Incorporadoras de médio e alto padrão ficam descontadas na bolsa

(Valor Econômico) Alternativas para conseguir recursos poderiam substituir IPO, segundo Seneca; analistas discordam e apontam ganhos de governança

Das 12 principais incorporadoras de médio e alto padrão listadas em bolsa no país, apenas 3 são negociadas a um preço acima do seu valor patrimonial - ou seja, resultado da subtração dos passivos do valor dos ativos. Dessas 12, só 5 tiveram alta no preço da ação no acumulado desde a abertura de capital (IPO) até segunda-feira (22).

Para Daniel Wainstein, sócio da gestora Seneca Evercore, dados como esse mostram que não há motivos para as incorporadoras de médio e alto padrão se interessarem por um IPO. O recurso necessário para seu crescimento pode ser obtido de outras formas, menos custosas. Analistas discordam, embora apontem que a incorporação impõe um desafio à cobertura tradicional de resultados.

Interesse pelos IPOs não falta no setor. Na última janela, entre 2019 e 2021, seis incorporadoras fizeram suas ofertas iniciais, e outras ficaram na fila. Desde 2014, foram 10 operações no setor imobiliário, 11% do total de ofertas, aponta a Seneca.

Para Wainstein, a falta de previsibilidade nos lucros das incorporadoras, que trabalham com projetos de longo prazo, é “péssima para o mercado de ações”. Algumas dessas companhias são relativamente pequenas e acabam com pouca liquidez na bolsa. A cada vez que os resultados não vão como esperado, os papéis ficam mais concentrados em poucos investidores.

Quando essas incorporadoras quiserem fazer uma oferta secundária (“follow-on”) para financiar novos projetos, por exemplo, os acionistas não vão aprovar. “Quando você levanta o capital e está negociando abaixo [do valor patrimonial], está destruindo o valor para o acionista”, diz Wainstein.

A Seneca trabalha com um produto que ele define como uma alternativa ao IPO, um fundo de permuta, ou “IPO de projeto”. São fundos que reúnem empreendimentos que precisam de capital para bancar a parte da obra que não é financiada pelos bancos ou por outros fundos de investimento, de cerca de 30% para o médio e alto padrão. O objetivo é atrair investidores institucionais, que entram como permutantes da obra, ganhando parte do resultado.

O modelo tem semelhanças com o veículo de investimento que a JHSF, companhia listada, anunciou na semana passada, que vai envolver cinco ativos e R$ 4,6 bilhões - montante que supera o valor de mercado da empresa em 20%. O veículo da JHSF, no entanto, envolve o estoque da companhia. Procurada, a incorporadora afirmou estar em período de silêncio.

Analistas afirmam que não é um substituto ao IPO. Bruno Mendonça, líder da análise de real estate do Bradesco BBI, destaca que um IPO é “um negócio muito mais amplo do que financiar um projeto e comprar terreno”, e que “nada impede” que uma incorporadora listada recorra a fundos de permuta, alternativa que considera interessante.

Mendonça lembra que empresas listadas conseguem atrair executivos mais gabaritados, por causa da remuneração com ações. Também destaca a possibilidade de ter eventos de liquidez para o acionista e ganhos de governança.

“Você é obrigado a fazer uma prestação de contas que te dá mais segurança nos processos”, diz Hugo Grassi Soares, analista e consultor de relações com investidores.

Soares também destaca que, em um momento de capital caro e escasso, quem é listado costuma ter acesso a taxas melhores e a mais oportunidades de financiamento.

Na Helbor, o valor das ações, que sobem 159,4% no ano, mas têm queda de 73,2% desde o IPO em 2007, “orienta o ‘timing’ e o formato das operações” de financiamento, diz o CEO Henry Borenstein, que avalia a abertura de capital como um “marco relevante” para a empresa, que permitiu sustentar seu crescimento no período.

Mendonça pondera que a janela de IPOs “acontece em momentos de excesso de otimismo”, e aí mora o perigo. A última janela, lembra Soares, ocorreu na gestão Paulo Guedes no então Ministério da Economia, com juros em queda. Havia tantos novos investidores que era preciso encontrar onde alocar os recursos. A incorporação imobiliária tem barreira de entrada baixa e é muito pulverizada. Ou seja: não faltam candidatas para atender ao chamado dos bancos.

Mas o setor também tem a característica de ter uma contabilidade “nebulosa”, como define Soares. A própria pulverização dificulta um acompanhamento mais próximo das empresas listadas - e mais ainda das candidatas à listagem -, o que concentra a atenção nas companhias maiores e em movimentos macroeconômicos.

Outro ponto, segundo os especialistas, é que parte importante da rentabilidade de um projeto depende do custo de aquisição do terreno, e esse mercado de terras não é transparente como o de commodities. Uma onda forte de listagem de incorporadoras, por si só, interfere no preço da terra, dificultando a realização da rentabilidade proposta pelas empresas.

Os analistas, porém, defendem que o setor soube se policiar na última onda de IPOs, que foi dividida entre novas ofertas, ofertas “patrocinadas” por negócios já consolidados e em “follow-ons”. “Tem histórias muito boas dessa safra, como Cury, Plano&Plano, Lavvi e Moura Dubeux, que entregaram tudo o que prometeram e até um pouco mais”, afirma Mendonça.

Diego Villar, CEO da Moura Dubeux, ressalta que a companhia não teria conseguido capital para sustentar seu crescimento sem o IPO, a não ser por algum investimento direto no negócio. A empresa multiplicou seus lançamentos por sete, de 2019 a 2024. Sem isso, estariam “brigando” com empresas médias do Nordeste, diz.

Já a Plaenge, que atua na média e alta renda, não vê motivos para se listar, apesar de sempre ser procurada pelos bancos, diz o sócio-diretor Alexandre Fabian. A companhia afirma ser a segunda maior incorporadora no seu segmento, só atrás da Cyrela, com R$ 4,55 bilhões em lançamentos e R$ 3,64 bilhões em vendas em 2024.

Pelo tamanho da operação da Plaenge, não há dificuldade para acessar crédito com bancos, afirma Fabian. A empresa tem conseguido crescer organicamente e ser fechada garante que as decisões sejam tomadas com mais “serenidade”, segundo ele. “A bolsa de valores foi formatada para o mercado industrial americano, em que o ciclo do produto é trimestral, mas o mercado imobiliário é de longo prazo”, diz. “Existe uma incompatibilidade de visão, que atrapalha as empresas de capital aberto.”

MCMV tem desempenho favorável

A situação é diferente para as incorporadoras que atuam no Minha Casa, Minha Vida (MCMV), com foco no público de baixa renda. Das cinco principais empresas listadas do segmento, só a MRV, afetada principalmente pelo seu negócio norte-americano, negocia abaixo do valor patrimonial (em 0,8 vez). Já a Cury bate 7,3 vezes.

Sarah Balestero, também sócia da Seneca, explica que isso acontece porque essas empresas, em geral, têm operações mais padronizadas, rápidas e com um volume maior de projetos, o que as aproxima da lógica industrial esperada pelo mercado financeiro.

Das 17 incorporadoras listadas, apenas quatro estão no índice Ibovespa, que reúne 81 negócios. A Cury é a mais nova dessa lista, acrescentada em setembro — Direcional, MRV e Cyrela completam o quarteto. Só a última não é exclusiva do segmento do MCMV, mas tem uma marca de padrão popular e participação na Cury e na Plano&Plano, ambas dessa área.

A visão positiva sobre as empresas listadas, e principalmente do segmento econômico, até fez com que incorporadoras decidissem “furar a fila” da abertura de capital e apostar no “IPO reverso”. A BRZ, grande incorporadora do MCMV, assinou um acordo de entendimento para se unir à Fica (ex-CR2), que, embora listada, não lançou projetos de 2012 até o final de 2024. “Eu acredito que o IPO traz longevidade, é a transição de uma empresa familiar para uma corporação”, afirmou Marcelo Tolentino, presidente do conselho da BRZ.

Outras aguardam na fila. A Pacaembu, que constrói casas populares no interior do país, tentou a janela de 2020 e espera uma nova oportunidade para se listar. Victor Almeida, presidente do conselho da companhia, destaca que, mais do que uma forma de trazer recursos, o IPO ajuda a garantir perenidade para o negócio, que é da sua família. “Vimos que abre algumas portas, seja de atração de profissionais, seja de estar em mesas de discussões que só empresas abertas normalmente estão, e até no mercado de dívidas”, afirma.

Publicado em 23/09/2025 e disponível em: https://valor.globo.com/empresas/noticia/2025/09/23/construtoras-ficam-descontadas-na-bolsa.ghtml.